京东数科2000亿估值掺了多少水？
编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者 杰迪，36氪经授权发布。
京东数科和蚂蚁集团即将登陆资本市场，券商报告一顿鼓噪，全面看好“金融科技”板块。“别问该不该买，问就是宇宙观三连——上黄金赛道，做时间朋友，长期主义必胜”。然而，事实往往与情绪相左，不然也就没什么“7赔2平1赚”之说。
就像京东数科，外界吹嘘它长期主义，实际它是典型的短期主义。
张磊新书《价值》中总结长期主义为“流水不争先，争的是滔滔不绝”，而京东数科理念恰恰相反，文中会详叙这一点，2000亿元的估值我们认为水分太大。
图：《价值》，来源自网络。
01 京东数科本质是“卖流量”
京东数科原来叫京东金融，来自中第三大电商之一京东(NASDAQ:JD)的内部孵化，2013年作为独立板块运营。时至2020年，京东数科上半年营收103.3亿元，其中金融机构数字化解决方案营收42.8亿元，商户与企业数字化解决方案营收54.1亿元，政府及其他客户数字化解决方案营收5.8亿元，其它（略）。
图：京东数科分部收入，来源自其IPO招股书。
金融数科的产品线非常广；
说的直白一点叫“摊大饼”。
(1)金融机构数字化解决方案，上半年营收42.8亿元。“卖流量”是此分部主要营收来源，比如信贷科技（主要产品是京东金条），促成贷款规模2612亿元，营收26.4亿元，这款产品占分部收入的6成。
流量外卖的其它方向，还造就了信用卡科技、保险科技、基金科技、证券科技啥的。真的是数字石油换来经济收益。
(2)商户与企业数字化解决方案，上半年营收54.1亿元。“洗流量”是此分部主要营收来源，比如京东白条，年度活跃用户为5544.6万元，营收17.9亿元，这款产品占分部收入的3成。配合收单业务，票据业务，撑起了这个商户与企业数字化解决方案分部。
(3)toG及其他客户数字化解决方案，上半年营收5.8亿元。智能营销是此分部主要营收来源，相当于小号的微盟集团（上半年营销收入7.5亿元），它的媒体点位超过1500万，覆盖300座城市和6亿多人次，应该来自新潮传媒。次要业务是智慧城市解决方案，这块主要看toB关系拿项目，需要有整个生态体系的支撑。
综上，京东数科的业务包括向“贷款机构、信用卡机构、保险机构、理财机构”卖流量；做一些定价的、存款的、风控的产品赋能；自营的消费信用贷业务；收单及会员管理业务；票据平台业务；智能营销业务；智慧城市业务等等——业务这么杂所以才说它摊大饼。
战略上非常不聚焦，有点像小孩子打架，上去就是一通“王八拳”，看起来威武，实则漏洞百出难以战胜行家里手。事实上，京东数科也就只是能做点卖流量的事情，洗流量它都做不太好。
02 与蚂蚁集团不在一个次元
当我们聊fintech（金融科技），我们聊的是：运用科技手段，改善传统金融行业所提供的产品和服务，提升效率并有效降低运营成本。
它常见的商业模式有两种：
第1层次是流量变现，把流量卖给第三方，或者把主业攒下来的流量进行其它形式的清洗变现，一鱼多吃；
第2层次是技术变现，把技术卖给同行业的第三方，再高级点是把技术卖给任何有升级需求的企业，这是作为的产业互联网。
也许是阿里巴巴旗下的蚂蚁集团，在第1层次的流量变现走得很高很远。本次上市其募资350美元，估值2500亿美元（折合人民币1.7万亿），是一个美丽的神话，让外界误认为金融科技这个版块的每个上市公司都有大钱途。
连带着对京东数科泛起无穷的想象力，甚至有一种非常荒唐的论调：阿里GMV（成交总额）7万亿，京东GMV2万亿，所以京东数科等于1/3个蚂蚁集团，市值在3000亿元以上的荒谬论断都街溜子了。
实际上，京东数科能让你重新认识“金融科技”，它与蚂蚁集团并不在一个次元：
(1)京东数科的盈利能力。
2020年中期，营收103.3亿元，扣非后净利润3.9亿元，净利润率为3.7%。
图：京东数科财务摘要，来源自wind金融终端。
如果你对比一下蚂蚁集团就知道差距多么大，后者同期扣费净利润215.6亿元，净利润率为29.7%，盈利水平大概是京东数科的八倍。
(2)京东数科的收入增长能力。
问题要辩证的看，京东数科的利润率低会不会是因为增速快导致的呢？毕竟为了抢占市场份额的关键时期，牺牲利润的策略也无可厚非。
2020年上半年，京东营收103.3亿元，同比增长27%。同期蚂蚁集团的营收体量是725.3亿元，增速却是达到更快的38%。蚂蚁体量是京东数科营收体量的7倍，收入却仍高出11个pct。
显然，京东的扩张是低质量的，利润没捞着，营收还跑不过人家。
营收增速一般，有一部分原因是：
京东数科卖流量做的不错，对应的是金融机构数字化解决方案分部营收快速增长。洗流量却做的稀烂，对应商户与企业数字化解决方案增速停滞。
根据《一本财经》报道，知情人士表示，京东金融的消费金融的拒量，曾经被导给一家持牌消费金融公司，“从里面还找出来了20%的好用户，这说明C端风控的误杀率有点高。所以后面拒量都尽量少往外面导，免得被打脸”。
反正以后再有人说一千多亿营收的龙头，跑不过小老弟，你可以揍他，然后告诉他，“永远不要拿一些公司的业余爱好，去挑战龙头吃饭的本事”。
03 既缺乏Fin，也缺乏Tech
京东数科纯走流量的路子，可能很难。那是否换一条路，科技赋能是不是钱途更好？
事实上，金融科技Fintech行业的大多数公司，往往既缺乏Fin，也缺乏Tech。互联网公司金融科技的典型路径瓶颈：主业流量瓶颈（下半场）——金融流量瓶颈（夕阳场）——赋能的盈利瓶颈（谢幕）。
真的不能一概而论去讲整个板块迎来红利：中国平安(SH:601318)旗下的金融壹账通(NYSE:OCFT)，说好的金融赋能解决商，如今在财务上远未及预期。三六零(SH:601360)旗下的360数科(NASDAQ:QFIN)，投资者认可这是最终5家P2P之一，目前半死不活。
先来看看中国平安旗下的金融一账通，赋能给金融机构，似乎是一条康庄大道，但实际上这样干的金融一账通亏成了狗：
2018年亏12亿元，2019年亏16.6亿元，2020年上半年又亏7.5亿元。
JP Morgan、Morgan Stanley和平安证券（香港）的分析师预测其2020年亏损16.1亿元，2021年亏损12.6亿元。
图：金融壹账通持续亏损，来源自wind。
科技赋能的核心之处在于金融机构天生是保守的，或者说高准入门槛的从业者都是保守的，身份（牌照）能带来稳健的盈利为什么要去维新闹革命呢？
再者，科技赋能并不能起到立竿见影的改变作用，比如财险公司综合费率95%左右的样子，金融壹账通包括中国平安其它的科技板块吗，不管是反欺诈也好，知识图谱也好，并未见得把它的这个综合费率降下去，与同行相比我们并不能看出明显的区别。
最终所谓的科技赋能，变成一件“上赶子”的事情——“低毛利率+高营销费率+高管理费用+高研发费用（针对项目）”。还是拿销售部门的预算靠谱，因为卖流量这个事看得见摸得着。
图：金融壹账通损益表的毛利率和三项主要营业成本，来源自IR网站。
金融壹账通面临的问题可能是整个行业的问题：
有流量的挣流量的钱，典型公司是360数科、京东数科，但它们很快会见到瓶颈，360数科就处于增收不增利的阶段；
一旦洗流量进入瓶颈，它们就要采取其它的方式去赋能，做产业互联网，做云技术服务，去用技术改造客户的后台以规范管理降低成本，最终它们会发现远方站着憔悴的金融壹账通；
少数的互联网巨头中短期看不到瓶颈，比如蚂蚁集团会通过渗透率提升来挣钱，更多的用户让它的技术（金融的本质是定价，征信是定价的神器，芝麻信用在征信层面无敌，腾讯的支付分是渣渣，即使马化腾四处battle也无解）更加完善从而在“定价层面”获得优势——技术越好坏账率或者成本率越低，这种情况下产品定价高利润率就高，产品定价低增速就高。
说的更简单一点，风控就是大部分金融科技公司的瓶颈了。你别听他们吹自己的数据多么完备，标签多么精准，算法多么强力。
就京东数科，据《一本财经》报道称，知情人士表示：供应链金融曾两次踩雷，两任领导因为踩雷事件离职。2B金融的风控做得不够好，2C的风控倒是控制得很好，但却控制得太紧了。消费金融的拒量，曾经被导给一家持牌消费金融公司，“从里面还找出来了20%的好用户，说明C端风控的误杀率有点高。
04 一家“短期主义”公司
张磊新书《价值》中有这么一段话：在社会、经济、科技、人文迅速发展的当下，对机会主义和风口主义尤要警惕。长期主义不仅仅是一种方法论，更是一种价值观，流水不争先，争的是滔滔不绝。
短期主义恰恰相反，争的就是收入快速膨胀。而持续性呢？往往经不起考究。京东数科的短期主义表现在以下地方：
(1)财务是结果。此前已经聊过，京东数科的营收体量只有蚂蚁集团1/7，但不管是收入增速，还是利润率都赶不上后者。
(2)业务和中高层人力上没有定力是原因之一。根据媒体报道，京东数科有个500人的中高层离职群（爆满），除了消金业务之外，京东数科的其他业务线几乎都在2018年到2019年这两年换帅，涉及供应链金融、企业金融和农村金融、保险和财富管理业务、菁卡、东家金服、ZRobot、顶莲普惠等等。不少业务随着人员的来去而起起落落。
(3)顶层的利益分享及决策机制不健全。刘强东直接间接持股50.35%，股权上对京东数科绝对控制。CEO陈生强持股4.23%，扮演着职业经理人的角色。据有关人士透露，“公司内部的很多事情需要刘强东来定夺”。权力格局上就跟京东一样一样的。
对大股东刘强东来说，办京东数科这样一家公司是刺激，几年间做到上市，财富滚滚，和兄弟们一起赚大钱。对投资者来说，如果你相信它上市前虚高的2000亿元估值而在股市买入，可能会出事故。
很多人喜欢对标，尤其是对标龙头公司的相对估值（P/E、P/S、P/B、E/EBITDA），这是一种非常愚蠢的估值方式，跟刻舟求剑一个级别的。
首先，京东数科的产品线上能看到很多公司的影子，360数科、金融一账通、蚂蚁集团、拉卡拉、微盟集团、甚至是海康威视。其次，你选定的俩家公司营收增速、毛利水平、净利润水平、现金流水平、业务护城河、组织水平完全不一样，你去对比相对估值那不是故意送人头？
估值的导向永远在于增长与盈利能力（获取现金流的能力），从中期的角度看：
假设未来三年京东数科能维持当前27%的增速，营收达到400亿元。利润率按照3.7%计，净利润为14.8亿。给30倍PE，那么市值就是440亿左右，估值2000亿？这绝对是个笑话，如果市值真的冲到这么高，投资者还趋之若鹜，那纯粹是送人头。
短期主义的公司，大股东赢得现在，小股东输了将来。
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