寒武纪光速上市背后的估值焦虑
本文来自微信公众号：刘旷（ID：liukuang110），作者：刘旷，题图及配图：东方IC
5亿多年前，地球迎来了一次至今依旧让生物学家困惑的寒武纪生命大爆发（Cambrian Explosion）。
在地质学上被称作寒武纪的时间内，门类众多的无脊椎动物突然在2000多万年的时间内大爆发，而在更古老的地层中却难以找到祖先化石的迹象。这被称为古生物学和地质学上的一大悬案，自达尔文以来就一直困扰着进化论等学术界。
如今，又一场大爆发正在悄然进行。尽管没有两千多万年的跨度，但是在几十年的时间历程中，人工智能的大爆发也为人类社会增添了更多的亮色。
而寒武纪取名如此，同样也有人工智能大爆发的意味在其中，同时，寒武纪也在大爆发中，以光速推进上市进程。
光速推进下的焦虑
68天，寒武纪创下了今年以来科创板过会企业的最快速度。
从科创板IPO申请，到获得上交所受理，到如今成功过会，成立仅四年的AI芯片公司寒武纪在面对冲击科创板“考场”后，即将交出一份很漂亮的答卷。
在2016年，AI芯片在国内仍旧是一个比较新奇的概念。而在Alpha Go与诸多世界级棋手进行了“人机大战”之后，人工智能的关注度被拉到了最高。同样在国内，出现了不少相关企业，而寒武纪则是其中第一家将AI芯片付诸实践并且取得了很高成就的公司。
在成立至今的短短四年的时间里，寒武纪一直都充满了传奇色彩。不论是两位“少年天才”创始人、AI芯片独角兽、一众明星股东，还是高精尖的技术团队、华为的合作伙伴等，都给寒武纪这家年轻的公司抹上了浓重的传奇色彩。
如今，寒武纪在过会时间上再创纪录，更是浓墨重彩的一笔。而这些充满传奇色彩的标签，也让寒武纪的每一个举动、每一步发展都受到极高的关注。与此同时，外界对寒武纪也有了更加全面和严格的评判标准。
自然，这种高标准更多体现在市场对寒武纪的估值之上。根据保荐券商的预测，寒武纪的估值范围为192亿元到342亿元之间。这样起伏的估值，让寒武纪头疼不已，而这样如同过山车一样忽高忽低的情况，背后的原因则是多样的。
科技能力：冲击IPO最大底牌
科技能力，是预备冲击科创板的寒武纪最大的底牌。
对于一家彻头彻尾的科技公司，本身的科技实力对公司而言十分重要，这也影响到资本市场对科技公司的态度。而处在万众瞩目地位的寒武纪，市场对其标准更是严苛，而这也影响了寒武纪的估值。
对于外界的高标准，寒武纪只有通过其技术实力才能打消市场的疑虑。在这一方面，寒武纪的表现并不差。成立之后没多久，寒武纪就推出的全球首款商用终端智能处理器IP产品寒武纪1A，这款处理器后来被集成到华为海思的麒麟970芯片之中。并且之后推出了升级版寒武纪1H、寒武纪1M。
2018年，寒武纪还推出了第一代云端AI芯片思元MLU100，和搭载MLU100的云端智能处理卡，是中国第一家同时拥有终端和云端智能处理器产品的商业公司。一年之后的升级产品思元MLU270更是与英伟达（Nvidia）发布的Tesla T4性能基本持平。
2019年11月，寒武纪发布了边缘AI系列产品思元220芯片及加速卡产品，在云、边、端实现了全方位覆盖，形成了完整的智能芯片产品群。截至2020年2月29日，寒武纪已获授权的专利有65项（境内50项，境外15项），正在申请中的专利有1474项。
当然，最能体现寒武纪技术实力的仍旧是前期与华为的合作，而市场也正是看中了寒武纪的产品可以满足以质量要求严苛号称的华为海思。但是曾经的合作伙伴如今也离寒武纪远去，这也让寒武纪的估值蒙上了更加扑朔的迷雾。
华为离去阴影犹在
寒武纪成名于华为，如今也因为华为陷入尴尬境地。
2017年，华为首次在手机芯片中集成了寒武纪研发的NPU（神经网络处理器），这成了寒武纪的第一桶金。而从2018年以来，华为海思选择结束了与寒武纪的合作关系。
这对寒武纪的影响不可谓不大，毕竟与华为的合作在寒武纪的主营业务收入中占了很高的部分。根据招股书披露内容，在报告期内，寒武纪的IP授权业务收入占主营业务收入的比例分别为98.95%、99.69%和15.49%，2019年呈大幅下滑趋势；收入主要来源于寒武纪1A和1H两款产品，并表示公司A为主要客户。
而在之后上交所的询问中，寒武纪表示A公司就是华为海思。寒武纪也对IP授权业务营收出现大幅下跌的情况做出解释，表示是因为在2018年就完成了这部分产品的交付并实现规模化出货，以至于该年度相关收入较多。
而到了2019年寒武纪对华为海思的主要收入来源为提成费用收入，所以下滑幅度较大。根据招股书数据可知，寒武纪终端智能处理器IP业务的收入从2018年的1.16亿元大幅下跌至6577万元。
而对于华为的离开寒武纪也做出了解释，称华为海思是按照发展惯例选择自主研发相关产品，不存在寒武纪产品无法达到客户要求的情况。并且表示在2020年这部分业务营收还将有所下滑，但随着各项已经申请的专利持续对外授权，所形成的授权收入将逐步提升。
但是失去了华为的寒武纪还能让市场青睐吗？寒武纪自己也不能做出完全的保证。在招股书中，寒武纪表示由于公司短期内难以开发华为这样业务体量的大客户，2020年公司终端智能处理器IP授权业务收入将继续下滑。
更严重的问题是，华为海思未来还将在终端、云端、边缘端人工智能芯片产品领域持续发力。而在这些方面，华为海思和寒武纪则构成了直接的竞争关系，曾经的伙伴如今成为对手，这让寒武纪陷入了异常尴尬的境地。
而对于寒武纪这样的窘境，市场自然会对其未来的发展打上一个问号，同样这也让寒武纪的估值更显扑朔。但是华为的离开，对寒武纪营收能力的影响，更是市场看重的。
营收决定估值
对于即将上市的寒武纪而言，营收是决定估值的重要砝码之一。
华为的离去，让寒武纪陷入了困境，也让市场对寒武纪的营收能力抱有怀疑态度。保荐券商此前预计，寒武纪在2020年营收为6亿元至9亿元，相比2019年增长35%到102%。
但是寒武纪在2020年上半年的情况并不乐观。根据最新披露的招股书可知，寒武纪上半年预计实现营收仅仅只有8200万元至8600万元，同比下滑16.32%到12.24%，而预计亏损却为2.1亿元到2.3亿元。
从招股书中公布的数据来看，寒武纪的主营业务终端智能处理器IP和云端智能芯片以及加速卡业务都有不同程度的下滑，而新开拓的边缘智能芯片及加速卡和基础系统软件业务因为业务量过小的因素，对营收的贡献更是有限。
同样影响寒武纪营收能力的还有其自身的局限。
芯片公司需要长期投入研发、长期烧钱，就算如此做出来的产品还需要客户的Design-in(客户送测），通过客户的反响和现场支持，以及与客户的沟通磨合才能对产品进行更好的打磨，以便于交付出更加成熟的产品并实现大规模量产。
这也是芯片行业“成本前置、收益后置”的特点决定的，占据市场之前，芯片企业都需要长期稳定的投入。而高成本的研发费用和巨额的亏损，也是这种特性带来的弊端，同样，寒武纪在这方面也十分头疼。
纵观招股书，不难发现寒武纪的研发费用确实占据了较高成本。从2017-2019年，公司研发费用分别为2986.19万元、24011.18万元和54304.54万元，研发费用率分别为380.73%、205.18%和122.32%，连续三年的研发投入占营收比重超过100%。
而竞争日益激烈的市场，对寒武纪而言更是营收方面的一大拦路虎。
除去华为这个曾经的伙伴如今的对手，在终端智能处理器IP的市场中，竞争也逐渐加剧。尤其在芯片IP巨头ARM也开始涉及这一领域之后，连寒武纪自己也承认，ARM在集成电路IP市场具备深厚的积累、良好的声誉与客户关系，相对于寒武纪而言在市场中具备更加明显的优势。
而这方方面面的原因，让寒武纪的营收能力充满了争议，也造成如今寒武纪估值的捉摸不定。
在大爆发之中，寒武纪以光速推进其上市进程看似光鲜，但是这背后的估值焦虑，更值得关注。虽然在新基建热潮中，寒武纪脚踏芯片和人工智能两大风口，但是在竞争如此激烈的市场中，寒武纪想要获得资本市场青睐，似乎还有很艰辛的路要走。
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