焦点分析 | 互联网券商是一门好生意吗？
文 | 吴梦启 袁斯来
编辑 | 张雨忻
纳斯达克看上去很欢迎中国的互联网券商，至少目前是这样。
半个月间，两家头部互联网券商富途证券和老虎证券都在纳斯达克上市了。富途首日股价收涨28%，老虎首日收涨36.5%。
如果单从财务数据上来看，股民们未必会对两者的股价那么乐观。富途2018年一年的交易额为9070亿港元，老虎三年的交易额刚刚突破万亿元。在A股市场，交易频繁时一天的交易就可以突破万亿元大关。
盈利情况则各自不一。富途的财报显示2016年和2017年两年的亏损。在2018年实现盈利1.39亿港元。除了交易佣金的增长，增长率高达241%的利息收入是推动富途扭亏为盈的重要原因。
老虎则出现了三年亏损。财报显示，公司基于非美国通用会计准则(Non-GAAP)的年净亏损为1008.9万美元，较2017年亏损扩大33%。
老虎证券创始人兼CEO巫天华在敲钟前的媒体沟通会上解释说，亏损原因之一是因为在去年有过一次股权激励。扣除这一支出的影响，公司的业务仅为“微亏”。
低佣金带来低收入、过高的前期平台建设成本和人力资源成本，是互联网券商们起步的门槛之一。
幸好，市场不仅看数据，也乐于听故事。哪怕对于券商业务来说，“互联网”也是纳斯达克乐于听到的故事线索。
互联网人怎么做券商业务
用互联网做券商生意并不新鲜。国内券商十多年前就已经开始尝试，其本质是“原有业务+互联网”，通过快速信息交换提高交易效率，改善用户体验，为存量客户提供更多便利。
挖掘增量的任务，就落在互联网券商头上。在进入移动互联网时代后，互联网券商运营成本较低的天然优势，使之聚焦于金融零售市场，以覆盖传统券商无法覆盖到的毛细血管领域。
富途和老虎就是在这一背景下出现的。
2012年，富途证券在香港注册；2015年，老虎宣布成立。双方的共同特征是开发出一套网上交易平台，通过减少甚至取消营业场所，用轻资产的低成本模式开发客户，并且用快捷迅速高效的交易方式获取年轻用户。这种模式的有一个典型特征，即因交易均在线上进行，免去了线下诸多环节中的运营成本。平台上有实时行情，也有社区讨论，实现了“完整的闭环”，可以提供炒股甚至打新。
此外，富途和老虎的创始人均发现了中国内地用户对海外投资的需求。因此将用户定位于投资港股和美股的内地用户。富途以投资港股业务起家，而老虎则从一开始重点关注美股。
这可以说是个十分有洞见力的定位。巫天华在沟通会上表示：“传统券商收费很贵，产品并非自我研发，很多产品都是外包的。很多欧美券商没有针对中国用户做定制。”而且，内地投资者只能通过QDII基金和港股通两种方式投资，手续繁琐，投资总额有限制，而且收取的佣金一度是富途和老虎佣金的两三倍。
富途和老虎并无太多的手续限制。它们在海外的经营，受到的是颁发券商牌照的香港特区政府以及其他政府监管。
“互联网券商”与“美股港股交易”叠加，产生了明显效应。本身互联网券商是针对传统券商难以覆盖的零售交易领域，用户主要是年轻人（富途的用户年龄在25-40岁之间）。再加上“美股港股”这一门槛，零售用户中高净值用户被筛选出来，成为互联网券商的主要服务对象。
比如，老虎证券的大部分用户就是35岁以下，年收入超过4万美元的精英客户。
“小赛道”的机会
在国内1.5亿股民中，美股和港股交易者一直处于边缘地带。这中间，一线城市做美股的居多，而南方人更喜欢炒港股。
不过，前几年中概股的兴起，让这个群体有了明显的增加，交易量也出现增长。但即使这样一个小赛道，据老虎证券创始人巫天华估计“都挤入了至少有几十上百家公司，比美国券商公司的数量还多”。
从表面看，这不是一个容易做的“风口”，但这条赛道也许通向一个比我们想像大得多的蓝海。
数据表明，中国投资者一直在加大海外配置资产。中国投资者海外投资渗透率在2017年仅有5%，与英国40%，日美大约20%相比，想像空间巨大。
奥纬咨询（Oliver Wyman）预计，中国投资者在海外的资产配置到2022年将达到3.5万亿美元，年复合增长率为25.8%。2017年中国投资者在海外证券市场的在线交易规模为2975亿美元。
几乎是连年翻番的增速，恐怕才是支持头部互联网券商估值的基本逻辑。
富有潜力的市场因素之外，投资者的加持也是富途和老虎在运作之初持续亏损情况下仍能运转的原因。富途证券创始人李华曾是腾讯元老，工号为“第18号员工”。这注定了他和腾讯无法分割的关系。在上市前，腾讯持有富途38.2%的股票，红杉资本和经纬也多次参与富途的融资。
小米旗下投资公司和美国互联网券商盈透（IB）则分别持有老虎14.1%和7.7%的股份。盈透为老虎提供了底层交易通道，等于提供了信任背书。
市场潜力的开发和巨头加持为富途和老虎打开了道路。按照双方招股书中的说法，富途在2018年上半年已成为香港第四大互联网券商，而艾瑞咨询的数据则显示老虎占据了全球华人互联网券商市场份额的58.4%。
怎么赚钱？从零售转向to B
但是，以低佣金的方式获客并保持用户粘性，这一模式本身有自身的问题。
其一，低佣金模式会导致企业的盈利状况不佳；其二，在过去多年中，传统券商的佣金也在逐步降低，这使低佣金模式很难持续。香港券商为了吸引内地用户甚至进行“零佣金”优惠。富途在官网商的佣金为万分之三，已很难具备低价优势。
美国市场为低佣金券商的发展提供了解决案例。在1975年取消固定佣金制度后，大量的折扣经纪商出现。但随后逐渐转型。以美国第三大券商嘉信理财（Charles Schwab）为例，从1980年代末开始，它从低佣金折扣券商逐渐转向综合资产管理平台，最终变成资本和机构中介业务。
可以预料的是，佣金和手续费这块收入比重肯定会越来越低，基于互联网的成本优势，今后零佣金甚至交易补贴的打法都可能出现，而行业的收入大部分来自大量流用户的衍生服务：信息服务、数据提供、融资融券、IPO服务等等。
两家公司都对标美国最大的互联网券商盈透（IB），但收入构成差异已很明显，说明各自正在走不同的道路。
富途目前正在开发对企业服务以及IPO承销等服务，逐渐从零售业务转向to B。2018年富途成为小米IPO的承销商是标志之一。从富途的财报来看，它的营收中来自融资融券的利息收入占比逐年提高，从2016年的6.7%提升到了2018年的44.4%，它的2018年佣金收入虽然同比下降，但仍了实现扭亏为盈。
体量上要小于富途的老虎证券，其营收对佣金的依赖则高达77.6%。一旦美股牛熊转换，容易引发其业绩的大幅波动。
巫天华在媒体沟通会上向36氪表示，老虎上市后的策略包括从大中华区出发，拓展全球华人市场，“成为华人世界的盈透”。老虎预测华侨可投资金融资产在2017年达到4-4.5万亿美元。
在未来一段时间里，老虎将致力于从全球华人市场挖掘增量，这也是规避监管风险的一种方式。
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