三重周期重叠，催生中国教育并购新变化
编者按：本文来自微信公众号“多鲸”（ID:DJEDUINNO），作者：孟庆军，多鲸合伙人；36氪经授权发布。
2020年新年伊始，一场突如其来的新冠疫情打乱了中国人民欢度新年的节奏，为了抗击疫情让整个经济承受了巨大的压力， 中国教育行业也面临着严峻的挑战。
疫情过后教育行业的发展方向在哪里？如何恢复疫情对于行业的冲击破坏？如何更好让教育行业再次良性发展起来？我们循着这样一个思考脉络来尝试判断教育行业的3个发展趋势和机会点。
01 并购新高潮
我们看到三重周期叠加，催生教育行业并购的一些新变化。
1. 经济周期：中国经济经过近四十年的高速增长，逐步进化到GDP年增长率6%左右的经济新常态，2019年中国人均国民生产总值额超过了1万美元（根据世界教科文卫组织统计：人均GDP达到8000美金之后社会的教育消费投入将会大幅增加。），产业转型升级和供给侧改革成了新的时代课题。在转型升级和供给侧改革的齿轮上让传统行业的上市公司更加关注教育行业。
2.行业周期：中国教育行业也伴随着中国经济的高速发展和国家的大力投入进入到了一个全新的阶段。
为什么这么说？因为我们的教育资源从极度稀缺变成了现在的优质和高端教育资源的相对稀缺。教育行业也面临着一个供给侧改革的新命题。尤其是从2015年到最近五年，国家进一步加大了教育的政府投入，同时也在加大教育提质增效的改革。教育政策有放有收，让中国的民办教育和教育科技行业都有了长足的发展，并且更加切合国家教育政策和人民对于优秀教育资源的需求。
比如，很多教育细分赛道已经从增量市场成长成为存量市场竞争的阶段。因此，在所在教育行业细分品类进入深度红海竞争之前，有规模的教育企业如何寻求合理的成功退出路径就成了企业创业者必须面对的一个决择。
一定数量的教育企业在美股、港股和中国A股上市，构筑了教育的头部企业群，这一部分企业有明确的行业整合诉求。除行业的头部企业之外很多行业的企业都要面临一个现实——无法独立上市，并购成了最佳的选择。
3.资本周期：风险投资和产业投资在过去的十年都有了长足的发展，在2013年到2018年在众多的教育企业接受了密集的资本投资（见下图），经过几年的资本助力很多被投资教育企业已经进入到项目的成熟阶段，资本也进入到寻求退出的周期。在无法直接上市退出的情况下，寻求产业融合并购退出是众多投资机构的重要路径选择。
4.疫情涤荡：2020年新冠疫情突如其来的变故极大地改变了教育行业的演进速度，让教育行业形成大浪淘沙的态势。危机过后，教育行业生态将会更加良性健康，整个教育行业在在线化和系统管理方面将有质的提升，在整个经济体系中的地位和价值将会更加突出。产业整合并购对于转型产业上市公司、产业私募基金和战略投资者拥有了更强的吸引力。
基于以上的判断和认知，多鲸资本认为2020年是中国教育行业的并购高潮启动年，在未来的五到十年，融合并购会成为教育企业做大做强和资产证券化的重要手段。2019年教育并购已经看到了一些启动的迹象（见下图），疫情过后将会正式开启教育并购的一些变化。
我们接下来一起回顾一下过去几年的典型并购案例，透过案例分析我们来试着给大家呈现出并购成败的关键点。
02 五个案例
我们从教育信息化、职业培训、国际教育、K12校外培训四个细分品类选择5个案例，从国家政策和市场环境（天时）、行业阶段和企业特征（地利）、企业文化与团队特质（人和）和交易结构等维度来寻求并购成功和失败的原因 。
2015年5月12日新开普（股票代码：300248SZ）以现金收购上海树维信息科技有限公司（简称“上海树维”）的100%股权。经过两年的业绩对赌期和后续的深度融合，上海树维深入融合进新开普的业务体系，同时自身新研发的校园信息化产品也充分借助新开普的全国直销体系得到了快速的业务拓展，让新开普从原来的校园一卡通龙头成为校园信息化综合服务商龙头。
新开普对于上海树维的战略并购从天时的角度来说：国家对校园信息化建设不断给出相应的指导意见，对于校园的信息化建设的财政投入持续加大，每年保持10%以上的增长，这就保证了并购后企业发展拥有了足够的市场空间。
从地利的角度：校园一卡通在高校建设方面已经进入到了高速发展平台期，新开普和上海树维在自己核心的业务区域都拥有强大的布局，并且存在一定产品维度的互补，从而催生了协同的价值。
从人和的角度：双方的团队都在行业深耕多年，对彼此业务都有深刻理解和认知，在双方团队磨合和业务融合上能够节省很多的时间，对于未来发展方向上拥有认知一致性。交易结构侧重于业绩的达成考核并且由额外奖励机制鼓励创新，交易结构充分体现了长期系统发展的思考，这较好的配合了项目并购的目标。
2017年8月11日百洋股份（股票代码：002696SZ）以发行股份和支付现金的购买资产形式收购了火星时代100%股权。但因为两年业绩不达标，最终于2019年10月14日，百洋股份与火星时代的原始股东签署股权回购协议，采用分期付款回购的形式实现了双方的和平分手。
百洋股份对于火星时代的收购从天时的角度看：国家对于职业教育培训强化了政策的管制，社会对于职业培训机构的舆论导向也逐渐转向偏负面，原来服务于培训招生的金融服务公司逐渐收紧审核付款条件，这对于火星时代的招生经营构成了较强的负面影响。
从地利的角度：教育培训行业经过十多年的发展已经进入到充分竞争的阶段，火星时代属于传统型的培训机构，在招生和新专业开拓方面的成本都面临着较大的压力，百洋股份属于传统养殖行业，跟火星时代业务没有相关性，除了资金支持外，并不能实现协同价值。
从人和的角度：百洋股份核心团队对于教育培训行业缺乏深刻理解认知，与火星时代团队缺乏沟通，对如何确立战略基础，协同融合更是无从谈起。最终双方和平分手，火星时代重新进入独立发展和业务升级状态。并购的交易结构重点是要当期利润，承担第二主业，没有考虑后续行业变革风向和如何实现团队激励的相关问题，这也为后面交易失败埋下了隐患。
2019年8月ATA实现了对于ACG的控股收购。2019年10月17日ATA股票名称正式调整为ACG，开始进行交易。ATA全面转型国际艺术教育服务商，ACG借助ATA进军美股市场，ACG实现了国际艺术教育的背景提升、留学申请、艺术课程、海外研修的艺术生一站式解决方案。
ATA并购ACG从天时的角度来说：中国国际教育的需求日益增长，国际教育市场增长迅猛，人们对于艺术教育等品类的国际教育认知逐渐深入，这对于ACG的发展提供了重要的外部环境支撑。
从地利的角度：ATA作为美股的教育科技上市公司，本身就拥有多年的教育相关资源积累，能够对于ACG的业务开拓提供良好的支撑，同时ACG所处的国际艺术教育领域借助ATA的美股上市公司地位，可以很好地延展自身的国际布局。
不仅如此，ATA将原有考试服务的“全美在线”业务剥离，实现了ACG业务聚焦，避免了资源内耗。
从人和的角度：ATA和ACG两家的公司创始人相交多年，彼此了解也信任，沟通顺畅，在企业发展理念上也具有认知一致性。交易结构上采用分次交易，从控股到100%并购，这样有了较为长期的磨合适应期。这样造就了一个典型的并购借壳成功案例。
2016年1月勤上股份（原名：勤上光电 股票代码：002638SZ）以发行股份和现金支付购买资产的方式收购龙文教育100%股份。2019年勤上股份通过资产评估机构重新评估，龙文教育资产价值仅剩6亿，资产减值奖金14亿。勤上股份跨界转型教育效果惨淡。
勤上股份并购龙文教育从天时上说：中国家长对于孩子学习的投入在增长的同时，家长给孩子寻求培训机构的服务质量有了更高的认知，国家也不断出台了相应的规范校外培训机构的政策，这对于龙文教育被并购后的业绩达成起到了负面的影响。
从地利的角度：K12校外培训经过一轮快速的增长逐渐进入到一个平稳发展的阶段，行业运营和招生成本不断增高，一些依托新技术的头部机构快速发展对于龙文教育产生了比较强的冲击，勤上股份的传统业务没有与龙文教育产生协同助力。
从人和的角度：勤上股份团队缺乏对于教育培训行业的深刻认知与理解，缺乏行业发展的判断力，对于龙文教育发展难以支撑管理。龙文教育成立多年，自身内部组织体系复杂，管理协调难度大，面向新的行业趋势变化，缺乏足够的应对响应速度。交易结构设计上也是以追求利润，希望赚取一二级市场估值差，缺乏长远的发展的考量。这就造成了理想丰满现实骨感的一个跨界并购的失败案例。
2018年11月5日立思辰（股票代码：300010SZ）以现金方式收购中文未来剩余39%股权，使得中文未来成为立思辰权全资子公司。2019年9月17日立思辰大语文正式更名豆神大语文，立思辰从教育与信息安全双业务驱动变成为纯教育业务驱动。
立思辰对于中文未来的并购从天时角度讲：国家政策要求在普教阶段强化语文教学，并且增加了考试难度，催生了人们对于语文学习培训的需求，这时有教研积累的公司就有了机会。
从地利的角度看，中文未来作为最早布局大语文培训的企业，承载了大语文培训行业的需求，立思辰本身也做好了业务调整，保证资源来支撑中文未来的发展，实现了主业聚焦，依托上市公司的资源快速布局了市场。
从人和角度，立思辰核心团队对于自身发展诉求清晰明确，在组织调整上与发展战略同步，从而规避了外行领导内行的尴尬，中文未来创始团队能够更好地融入到立思辰体系，并且在体系中起到引领的作用，从而实现了业务的快速融合布局。
从交易结构上来看立思辰分布进行收购，实现了双方在文化价值观上的磨合，同时在业绩承诺和中文未来创始团队锁定方面都进行了深入的设计，从而保证了立思辰公司的短期目标和长期目标，是一个不错的案例。
通过上面的这些案例，我们不难看到一个并购项目的成败取决于天时、地利、人和多维度因素的影响。
前几年的教育资产并购多缘起于 2014年1月全通教育（股票代码：300359SZ）上市开始的一次教育行业资本狂欢，教育资产在资本市场上给与了高溢价认可。教育行业成了人们追逐的行业新热点，但这也埋下了众多的交易地雷。
在市场趋于冷静之后，很多教育资产价值得到估值修正，从2018年到2019年一些前期的教育并购逐渐爆雷，并购交易的买卖双方也更加理性。同时，这几年教育行业的一些头部公司都在中国A股、港股和美股上市，很多教育行业的细分品类都进入到了成熟期。多鲸资本相信从2020年开始，人们对于教育并购的初心将逐渐回归到价值创造的本源。
03 并购大机会
教育行业品类和细分赛道繁多，那并购的主要机会点会在哪里呢？我们按照高等教育和职业教育、K12教育、早幼教三个教育主要阶段来做一个初步判断。
1.高等教育和职业教育阶段：目前已经有了多家教育科技和教育服务头部公司上市，比如新开普、中公教育等等。并且这个赛道也属于国家政策重点发力希望企业参与的一个大品类。我们相信会有一定数量的跨界上市公司进入到本领域进行并购。
从并购的机会点来看主要集中在面向高校的TO B信息化服务区域性龙头企业、民办单体或者小体量的高职和职业本科院校、校企专业共建和联合办学的区域或者品类龙头公司、拥有优质教育资源的职业教育细分品类的企业、面向企业内部教育服务的细分品类头部企业。
2.K12教育阶段：目前已经有了多家上市公司，比如好未来、新东方等等。国家对于这一教育阶段的管制是最强的，尤其是义务教育阶段，政策导向引导企业与公立学校融合，并且突出学生全面发展的素质教育，但是这个阶段的市场规模体量巨大，具备很强的资本吸引力。
从并购的机会来看主要集中在在线教育的技术工具服务提供商、拥有优质教育资源的细分品类公司、传统区域性K12教育培训企业、具备一定体量的教育智能硬件企业、专注下沉市场的OMO教育培训企业、国际教育的区域性头部公司、教育综合体运营公司
3.早幼教阶段：目前已经上市公司较少，比如威创股份、美吉姆等。幼儿园普惠化、鼓励托育发展等政策都深刻地影响着这个产业的发展，目前这个产业也是拥有较大的体量，并且已经发展出了一些有体量的资产。并购的机会主要集中在具备规模和品牌运营良好的幼教集团、早幼教产业供应链中的规模化供应商、幼教信息化头部服务商等等。
此次分析先到这，下次我们会继续和大家探讨每个细分赛道的机会点在哪里，让大家对于教育行业并购有一个更加具象的认知。
题图 by 马来西亚 Ileana Soon
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