焦点分析 | 如果马斯克是基金经理，他会做空特斯拉吗？
“因为做空特斯拉股票，华尔街亿万富翁变成了百万富翁。”
这个听上去很像段子的现实正发生在特斯拉著名做空者David Einhorn身上。在过去两周里，特斯拉股价大涨大跌，从1月31日至今，特斯拉股价从650美元涨到800美元，一度冲击1000美元，毫无疑问，这家公司已经成华尔街最大的赌场。
涨跌幅之大，就连查理·芒格也开始站在桌边谨慎发表评论：“我永远不会买入但也不会卖空。”“马斯克是个特别的人，他可能高估了自己，但他不可能总是错的。”
特斯拉被高估了吗？即使这家公司业绩喜人，也无法维持如此高的股价，这似乎是主流媒体的共识。“即便马斯克是基金经理，同样会做空这只股票。”做空机构香椽（Citron Research）曾表示。
但也有人坚定不移地相信特斯拉将成为下一个苹果，以服务的方式支撑股价。如果苹果的万亿美金市值不能用手机公司解释，那么特斯拉也不能以制造业估值。
无论谁笑到最后，下注的另一方都会目睹巨大的财富化作泡影，使这场博弈的结果仍值得期待。
谁引爆了特斯拉股价
股价飙升的信号始于1月31日特斯拉发出的四季报：当季实际交付电动车11.2万辆，全年交付36.7万辆，完成了全年交付36万辆到40万辆的目标。此外特斯拉四季度自由现金流10.1亿美元，远超市场预期的4.295亿美元，显示出惊人的成长速度。
如果只是一份漂亮的财报，显然还不至于让特斯拉在几天之内从600美元爬向1000美元的“非理性”股价。要知道，在此之前，从200美元上涨到800美元，特斯拉花了半年时间。转折点发生在2月3日，也就是发出四季报、宣布达成全年交付目标的的下一个交易日。股价大幅上升逼迫空头们平仓，他们不得不购入股票还给银行，而他们的买入行为又反过来推高股价，使更多空头被迫平仓，循环往复。这被称为逼空或轧空头，是特斯拉股价疯涨的主要原因。
据S3 Partners统计，在2月3日，空头们一天便损失了25亿美元，从年初起累计损失83.1亿美元，是2019年全年的三倍。
在美国股市，特斯拉是空头头寸最多的股票。其中颇具代表性的是Greenlight Capital创始人戴维·埃因霍恩（David Einhorn），他曾因做空雷曼兄弟和贝尔斯登而成名。他告诉投资者，人们对特斯拉的需求被大幅夸大了，特斯拉的安全性值得怀疑，自动驾驶系统也并不完善。最重要的是，他期待特斯拉像往年一样，无法完成交付承诺。
特斯拉股价与卖空股数趋势变化，图片来自S3 Partners
但特斯拉的实际交付数量狠狠打了他的脸。埃因霍恩被认为是损失最惨重的人之一。在2019年底，马斯克就曾发推特挑衅，称埃因霍恩管理的资产规模从2017年的150亿美元下降到50亿美元，“我们对你深表同情。”
另一位做空者，华尔街亿万富翁、资产管理公司Galaxy Digital创始人Michael Novogratz则认为，特斯拉市值与其资产情况不符，“特斯拉的资产不可能高到天上去”。但促使他收手的不是误判，而是与市场情绪对抗的压力。“我太自大了，想要抓住泡沫顶部，结果被打了个鼻青脸肿。”他至今认为特斯拉股价虚高，但自己不再做空了。
在万众看涨特斯拉面前，本来摇摆不定的投资者也被迫站队，继续强化了涨势。加州资产管理公司Gerber Kawasaki总裁兼首席执行官Ross Gerber表示，“如果特斯拉股价达到1000美元，而机构没持有股票，他们该怎么跟客户解释？”
2月13日，特斯拉发布了年报：中国市场营收同比增长69.55%，美国市场略跌14.92%，为此特斯拉股价上涨4.78%。尽管如此，据《华尔街日报》报道，FaceSet数据显示却有45%的分析师建议卖出或减持，建议目标价比当前低35%。
但没有人愿意押注何时开始跌，空头们的鼻青脸肿已是前车之鉴。“这是一个富豪（马斯克）和一群富豪（做空者）的荣誉之战，谁都输不起”，有华尔街对冲基金经理如是说。
离下个苹果有多远
有一种观点如此解释股价飙升：特斯拉正从汽车股转变为科技股。人们甚至认为，它能成为下一个苹果也未可知。
毋庸置疑的是，以汽车股看待特斯拉已不现实。2019年特斯拉交付量是丰田的3%，市值却与丰田在同一量级，是通用汽车+福特汽车的两倍。即使同为新能源车，特斯拉的交付量从2014年到2019年Q1一直与比亚迪相当，股价却是比亚迪的6倍。
但反驳者认为，特斯拉与传统车企有明显差异：首先是毛利率18%显著高于福特的1.8%和通用的9.3%，更接近科技公司而非制造业；其次特斯拉有大量的技术积累，电池管理专利占到总专利的60%左右，而续航正是消费者转向电动车的首要考虑；最后，特斯拉的空中固件升级（Firmware Over-The-Air，FOTA）模式能动态更新软件，使特斯拉的折旧率远低于传统汽车。
而如果特斯拉是科技公司，其市值就考虑成长性，而非仅用市盈率来评估。投资者们甚至相信，特斯拉有机会成为下一个苹果。正如苹果如果只是手机生产商，绝不会拥有万亿美金市值。
目前，特斯拉的诸多盈利模式都在往服务靠拢：
截至2019年底的全球1804个超级充电站、15911个超级充电桩，正在从免费模式转向收费模式，并利用特斯拉太阳能SolarRoof产生的电力，这使特斯拉更像在运营加油站。
特斯拉有数字增值服务，每月交10美元就能获得实时交通数据、视频和影音娱乐等。这使特斯拉兼具提供车上itunes和app store的可能。
特斯拉曾声称希望在2020年底上线100万台自动驾驶出租车，并在未来停止售车，转向租赁和共享出行服务。尽管这一时间表可能延误，但特斯拉是所有车企中最具优势的，其每一辆车已做好硬件准备只待软件升级。
服务依赖电动车硬件，而电动车的优势又依赖技术储备。特斯拉研发费用占营收比例在2015年为18%，到2019年Q4逐渐降低为4.7%，但已在电池管理、储能、材料和自动化生产等方面有充足的技术储备，并且正进一步产业化分摊成本，如特斯拉开始自己生产圆柱电芯电池。科技企业逆袭快速增长的机会多来自技术发展，特斯拉就是其中一例。
但尽管在模式上有诸多认可，特斯拉如何能长成苹果的规模，是另一个值得考虑的问题。截至2019年底，特斯拉自由现金流10.1亿美元。而据RBC Capital Markets分析师约瑟夫·斯帕克统计，在标普500指数名单的股票里，能以10亿美元自由现金流为基，连续10年年增长30%的公司只有三家，即苹果、亚马逊和谷歌母公司字母表。换言之保持目前增速本身就将是个奇迹。
据人称“估值院长”的纽约大学教授阿斯瓦斯·达莫达兰估算，特斯拉如果想保持900美元股价，应当具有大众汽车的收入规模+苹果的利润率。特斯拉距离这个看上去不太可能完成的奇迹还有多久？
题图来自unsplash.com
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