阿里巴巴带头，回港上市潮涌：错失一个时代后，港交所如何吸引巨头回归？
编者按：本文来自微信公众号 连线Insight（ID：lxinsight），36氪经授权发布。
作者 | 向阳
编辑 | 水笙
距离阿里巴巴回港二次上市过去一周，股价仍在不断走高。截至发稿，阿里巴巴在香港报219.4港元，最新市值4.7万亿港元，折合6037亿美元。回港上市后，阿里巴巴市值首次突破6000亿美元。
在两个月前的阿里巴巴上市仪式上，港交所行政总裁李小加信心满满，他提到，既然阿里巴巴都能够回港二次上市，没有理由不相信其他中概股公司都会陆续回港。
阿里巴巴确实开了一个好头，之后多家国内上市的中国企业被传计划在香港上市。
有媒体报道，百度计划回港二次上市，并于最近在港招聘了对接机构的负责人，并接触了些在港大型机构。知情人透露称，百度计划回港有一段时间了，进度可能比携程等更快。
更早之前，有消息称网易正在就二次上市事宜与港交所商谈，携程已经就回港二次上市事宜与中金公司、摩根大通、摩根士丹利进行洽谈。
虽然港交所对上述中概股二次上市的消息不予确认、不予置评，但回港上市潮似乎已经近在眼前，大批满足二次上市要求的中概公司将有望登陆港交所。
根据华尔街见闻报道，目前于美股上市的内地公司近200家，符合二次上市标准的美股约30只左右。
这些公司主要集中在以信息技术和可选消费为代表的“新经济”行业。
其中，资讯科技业的企业包括百度、网易、汽车之家、微博、58同城、陌陌、Bilbili；可选消费类则包括京东、携程、唯品会、新东方、好未来；生物医药则包括泰邦生物，金融科技类泛华金融等。
阿里的这场回归，港交所等待很久了，也极力扫除障碍。为什么阿里巴巴直到2019年末、新规推行一年多才回港二次上市？继阿里巴巴之后，选择下一个“回家”的会是谁？回港上市后对这些公司来说意味着什么？
1 巨头为何选择回港二次上市？
中美关系的紧张无疑加剧了企业的回归。
2019年末，中概股在美国面临着越来越严的监管。
12月7日，SEC（美国证监会）和PCAOB（美国公众公司会计监管委员会）发布《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》。
据阿尔法工厂报道，这份声明可能导致中国上市公司在美国融资时遭遇更多的风险定价补偿要求，或者被监管当局施以更严格的信披要求、施加更多的新证券发行限制。
2019年4月，拼多多被美国贸易代表办公室（USTR）列入恶名市场名单后，股价连续下跌。消息发布后的两天，股价跌去近9%，近25亿美元市值蒸发。此外，淘宝网、阿里巴巴所投资的印尼电商平台Tokopedia也被点名。
图源阿里巴巴集团官方网站
阿里巴巴在美上市后，股价一度达到208美元。但随着国际局势的持续，其股价也受到影响。
2019年5月15日，阿里巴巴披露了过去一年的成绩单。业绩突出，股价却持续走低。五月以来，由于国际局势，阿里巴巴从5月15日开盘价177.06美元跌到5月31日收盘价149.26美元，短短10多天下跌了14.63%。
中美关系的不稳定，衍生出的一系列问题，对于曾在美国上市的中国公司而言，构成巨大的风险和挑战。回港二次上市在一定程度上化解了这种风险。
对于阿里巴巴回港上市这件事，港交所总裁李小加曾在接受《财经》杂志采访时表示，当香港市场能解决它的问题时，它就会回来，“现在它需要融资吗？不需要。它需要再多一个交易场所吗？除非这个交易场所能带来新的活力，否则也不需要。”
他认为，一定是当它觉得好处比成本更大，它才会来。所以将来“北水”（ 大陆资金）可以通过互联互通机制买阿里的股票了，也许就是阿里回来的一天。
这个逻辑也可以换到任何一个满足回港上市条件的公司身上。
现实验证了李小加的猜想。
2019年10月18日晚间，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布沪深港通业务实施办法（2019年修订）的通知。
不同投票权架构公司股票首次纳入港股通标的，标志着港股通标的同股不同权迈出了实质性的一步，两地互联互通进一步深化，内地投资者将可以通过互联互通机制交易同股不同权架构股票。
“北水”的流入，让阿里巴巴回归条件已经成熟，港交所终于迎回这个阔别多年的老朋友。
这件事的意义在于，在沪深港三地资本市场互联互通机制下，不同投票权架构公司可以在三地资本市场进行融资。
在资本寒冬的背景下，资金补充的必要性不言而喻。无论是阿里，还是携程和网易，扩张的势头都非常明显。
这些年阿里在积极进行全球化扩张，也在不断开拓新的业务，目前新零售、云计算、物流、本地生活服务等领域都处于扩张阶段。
在2019年扩张线下门店后，携程在2020年进入全球化关键时期，全球化的“G2”战略依然是未来的发展重点。
图源携程官网
融资渠道的扩大，让国内的投资者也可以间接购买公司股票，得到更多国内股民的支持，对公司股价来说长期利好。
同时，因为美国和中国处于不同时区，公司在香港上市后，美股闭市阶段仍然可以通过港股交易，股票的流动性会更好。
被传出准备回港上市的百度，在过去的2019年股价表现不佳。当前中国互联网企业中，市值最高的是阿里，其次为腾讯，而曾经BAT中的百度已彻底掉队，排在美团拼多多、京东、网易等企业之后。
一位接近百度的相关人士曾对时代财经表示，“股价和市值被低估且反转无望，可能是百度寻求二次上市的重要原因之一。”
对比美国市场，港股还有高市盈率的优势。市盈率越高，意味着公司估值就越高。1月11日早间，美股收盘，阿里巴巴股价报收221.78美元/股，总市值破6000亿美元大关，创下收盘新高。
2 阿里与港交所的“同股不同权”纠葛
“回家，回香港上市！”两个月前的上市仪式上，阿里巴巴董事局主席兼首席执行官张勇喊出这句话后，港交所会场响起了长达20秒的热烈掌声。
这句话背后，有一段长达十余年的故事。
早在2007年11月，阿里旗下的B2B业务板块曾在香港上市，发行价13.5港元，几个月后就上涨三倍接近40港元。中间因金融危机，股价一路下跌。2012年阿里完成了私有化并从港交所退市时，股价才刚好回到最开始的水平。
等到2013年，阿里巴巴集团想再次在港上市时，并没有那么顺利。
阿里巴巴与本地监管机构进行了一年的争论。争论的焦点在于，香港所坚持的“同股同权”制度，与阿里巴巴“合伙人制”或者说“同股不同权”之间产生了矛盾。
同股不同权是指一家公司在股权管理架构中，给予部分股东与其持股量不成比例的投票权或其他相关权利。
在这种股权架构中，公司可以向市场释放更多股权，同时股东可以用更少的资金获得更多的投票权，进而保持公司控制权。
“所谓的同股不同权是说同样是1股，你的投票权比别人更多一点，我投出去1票，相当于10票的力量。比如百度会有1股等于10票投票权。”李小加曾介绍。
他举例说明，如果大家想到百度，第一个想到的人肯定是李彦宏，想到京东，肯定会先想到刘强东，这些公司都有一个非常强大的特点，有带动性或者领头羊的作用在里面，所以呈现出这样一个同股不同权的状态。
这一制度在当时引发了各方的质疑与担忧，认为只有同股同权才能保障中小投资者权益。
最终阿里巴巴因为此制度遭香港证监机构否决。2013年10月，马云在出席香港媒体杭州交流团时表示，暂不考虑到香港上市，对未能成功上市感到遗憾、失望和委屈。
香港证监会主席唐家成则表示，证监会将一如既往地以保障投资者为准则，不会因个别公司而放宽制度。
尽管阿里巴巴香港上市失败，但在市场的估值一路上升。
2014年09月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所挂牌上市，代码为BABA，按68元的招股价计算，融资规模超过218亿美元。当年成为美国二级市场史上最大规模的IPO。
阿里巴巴赴美上市也带来了群体效应，诸多中国“新经济”概念股转往美国资本市场。
往后新浪、微博、网易、百度、搜狐等公司都纷纷选择在美国上市。
香港交易所总裁李小加曾撰文指出，失去阿里的香港市场应该反思，从香港市场的长远竞争力来看，香港应该接受同股不同权的制度。
3 港交所上市制度改革抢巨头
马云曾向媒体表示，香港迟早一日会接受合伙人制度，只是时间问题。谁也没想到，马云和港交所的重遇，等待了五年之久。
“阿里巴巴只是个案，说明香港的资本市场目前缺乏顶层设计，缺乏全面、深刻的改革和检讨。”当时香港资深银行家、上市公司商会主席梁伯韬向媒体指出。
他认为，香港上市相关架构和条例是为过往的“旧经济”、重资产类型的公司而设计的，诸如地产、金融等传统行业，并不适合“新经济”、高科技等轻资产的公司。
过去几年，港交所在不遗余力地推动内部和外部的变革，吸引更多具有活力的新经济企业。
2017年，阅文集团、众安在线、美图等公司陆续在港股上市，给市场带来一些信心。
当时摩根大通亚太区投资银行主席顾宏地公开提到，香港市场已经发生了很大的变化，包括业务模式比较新颖或近期不盈利的公司在香港上市，都反映出港交所对新经济公司采取更加宽容和宽松的态度。
但是直到2018年，港交所才真正启动期待已久的上市制度改革，这也是香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。
2018年2月23日，港交所公布新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案，对于拓宽香港上市制度拟定发展方向。
其中涉及两项颠覆性的上市改革。一项是，允许未有营业收入的生物科技公司赴港上市，另一项就是，放开同股不同权架构的公司在港交所上市。
同年4月，港交所正式启动上市制度改革，允许上市公司采取同股不同权的VIE架构上市。港交所规定，新上市的同股不同权企业必须是“新经济股”，放宽已在美英上市的同股不同权企业，来港作第二上市。
这一规定明显指向了已经登陆美股的国内创新型科技公司，比如阿里、京东等。
制度改革后不久，香港交易所行政总裁李小加就通过媒体喊话，港交所欢迎阿里巴巴和其他在海外上市的中国公司“回家定居”。
当时香港特首林郑月娥也曾向马云表达希望阿里考虑重返香港市场的愿望，马云回应称“我们一定会认真考虑香港市场”。
港交所的改革和努力，得到了市场的回应。新规推行后一年，小米集团（01810.HK）和美团点评（03690.HK）两家不同投票权架构公司在港挂牌。
香港市场也有了非常大的变化，资金对这类新经济企业的态度变得积极，追捧的程度已经超过过去两年最受欢迎的大盘股股本较大的股票。
但新政的推行没那么容易。同股不同权政策也存在门槛，上市仍有较高限制。
2018年，钢材B2B电商平台找钢网曾递交“同股不同权”上市申请，但最终改用传统方式挂牌。同年金融科技网贷平台WeLab也同样考虑过以“同股不同权”形式上市，也没能成功。
五年过去，互联网快速发展，新经济公司崛起，港交所错失的不仅是阿里，也是一个时代。
如今，阿里巴巴的二次上市对于港交所而言是“雪中送炭”。
尽管过去两年港交所进行了改革，但处境并不太好，上市港股的企业市值或多或少缩水，股价上市后破发非常常见。
根据Refinitiv数据，截止2019年10月中旬，港交所IPO共集资约1443亿元，落后于纽约交易所及纳斯达克交易所。
11月阿里巴巴的上市，创下了香港新股融资约880亿港元的最新记录，成为港交所有史以来第三大的IPO，也是2019年全球最大规模的IPO。这让港交所再度夺回全球榜首，巩固全球领先集资枢纽的地位。
上市当天李小加曾感谢阿里巴巴在香港非常困难的时候仍然回来。他提到，阿里的回归，一定会为香港的资本市场增添色彩。阿里都回来了，没有理由不相信，那些浪迹天涯、周游世界的中概股公司不回来。
对港交所而言，阿里巴巴的示范作用更为重要，大批新经济公司的进入能创造出更大的利好。
对港交所而言，一切才刚刚开始。至于回港上市潮何时到来，又将会带来哪些深远影响，时间会告诉我们答案。
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