走出第三次市值低谷，京东站在半山腰
编者按：本文来自微信公众号“财报看公司”（ID：caibaokangongsi2018），36氪经授权转载。
过去的一年，京东的业绩经历了触底反弹，无论是在营收、净利润还是用户数上都在恢复增长。
京东2019年第三季度财报显示，其营收为1348亿元人民币（约189亿美元），同比增长28.7%。按非美国通用会计准则计算，归属普通股东净利润31亿元，同比增长160.6%，实现连续15个季度盈利；归属普通股东净利润6.12亿元，已连续三个季度盈利。
年度活跃用户数在经历了去年第三季度环比下降860万的触底后，也逐渐恢复增长，本季度达到3.344亿，环比二季度新增1300万，创下近7个季度以来最大增量。
但回顾京东上市五年多就会发现，其复苏之路才刚刚走了一半。从2014年5月上市至今，其股价经历了三个低谷，分别在2015年1月、2016年8月以及2019年1月。从最近一次的低谷爬坡到现在，刚刚走到半山腰上。截止11月15日收盘，京东股价为33.55美元，相比2018年1月50.68美元的顶点，还有三分之一的距离，刚刚超过上市之初的水平。
京东的复苏之路上做对了什么？未来要想市值反超过拼多多，又能依靠什么？
京东自救，业绩触底反弹
在年初的京东内部会上，刘强东曾在内部痛斥高管“人浮于事、拉帮结派”，开启了持续数月的人事变动和组织架构调整。京东重新明确了管理层核心，徐雷、王振辉、陈生强、辛利军分别为京东零售、京东物流、京东数科、京东健康四大板块CEO。
（图：京东业务收入情况，制图：财报看公司）
除了内部管理上的整顿，在业务策略上，京东主要靠提升非电子和家电类销售比例，以及开放物流配送给第三方等来提振业绩。2019年第三季度，在京东四大营收板块中，物流和其他服务的同比增速最快为92%，其次是一般商品收入（除了“电子和家电”之外的其他商品均为“一般商品”）同比增长35.7%。而在一般商品销售中，第三方卖家的贡献远远大于自营产品。
（图：京东营收结构对比，制图：财报看公司）
本质上来讲，无论是将利润率贡献更高的第三方商户引进来，还是把多年积累的仓储物流能力开放出去，都是在把多年积累的流量和服务能力在一一变现。
（图：京东营收及同比增长情况，制图：财报看公司）
这些帮助京东重回增长轨道，也正是在人事调整完毕后的第二季度，京东的营收回温，同比增速达到23%，并在本季度达到28.7%，为近5个季度以来的最好增速。也逐渐消除了刘强东明尼苏达州案件给公司股价带来的影响。
不过，从公司整体增速上，京东在行业中并不占优势。在阿里天猫、京东自营、美团和拼多多之中，京东季度GMV增速最低。
边际成本降低，自由现金流向好
京东能持续盈利的另一个关键因素，是边际成本逐渐降低。
众所周知，京东成立21年才刚刚真正盈利，是由于自营模式毛利率低，而基础设施前期投入过大，尤其是仓储、物流两大板块，表现在财报上是履约费用。本季度的履约费用包括仓储、配送、采购、客户服务和支付处理等。
（京东履约费用率变化图，制图：财报看公司）
右上图可以看到，京东的履约费用率在逐渐降低，已经从2016年Q3的8.38%，逐渐降低到本季度的6.5%。不过，履约费用率的逐年降低，与其说是京东费用控制的好，不如说是随着业务规模的扩大，以及基础设施的逐渐完善而投入比例减少，边际成本在逐渐降低。
另外，其他费用也在严格控制中。一般和行政开支占总收入的比例由去年同期1.3%下降至0.9%；市场营销费用的占比，也由去年同期的3.9%下降至3.3%。
经过一系列增效减支，截至2019年9月30日，京东过去12个月的自由现金流增长至156亿元人民币（约22亿美元），而去年同期仅为55亿元人民币。
未来的增长与困境：“技术服务”和“下沉市场”
无论是引入更多第三方商户进入京东平台，还是开放物流能力给第三方，都仍然是在京东原有的业务格局下，在优化经营。若想市值有质的增长和飞跃，还需突破自己，打破原有业务壁垒。
“技术服务”和“下沉市场”将会成为京东未来几年的关键词。
刘强东在本季度财报发布后的分析师电话会议上说，今后五年，技术服务收入会持续超过总体营收的收入，将会成为京东营收和利润增长的重要驱动力。
京东在2019年初公布了企业业务五大战略规划布局，即入口建设、运营升维、开放协同、数字化工业品、全量企业客户覆盖。目前，京东企业级服务用户包括超七百万京东平台活跃企业客户数，5000家大型集团企业客户，并与21家主要的政策性银行、国有五大行、股份制银行进行合作，与中国500强公司中的近400家企业进行企业购合作，此外还有能源、运营商、铁路系统等行业企业。
另外，针对下沉市场专门打造的“京喜”才刚刚上线两周，就成为市场关注的焦点。在财报分析师会议上，仅关于低线城市和京喜的问题，就超过7个。
京喜是下沉市场和C2M供应链的结合，即可以满足京东拓展低线城市新用户的需求，又符合调动中国发达产能和生产制造能力的趋势，还能满足京东对利润的追求，可谓一举三得。
京东零售集团CEO徐雷表示，京东两三年前开始做C2M，IT品类是其中最早也是最成功的，IT品类中有70%都是C2M。今年扩展到了其他两个品类：家电和快消品。“相比于其他的平台，京东的优势在于：我们有自己的供应链，而不仅仅是一个平台。
不同行业选择C2M其实是有不同的利益点，比如有些品牌想要避免价格的直接冲突，通过C2M定制化的商品就能避免这个问题。而有些品牌则希望下沉低线城市，但是受限于中国传统的流通方式，成本比较高，而我们通过C2M和供应链能够帮助他们，共同获取消费者。”
不过，成也萧何败也萧何，放眼整个电商，乃至互联网行业，技术服务和下沉市场也是目前整个行业的重点竞争和布局的市场。
比如，“下沉市场+C2M”诱惑力如此强大，拼多多和阿里聚划算也都在快速推进。相对两家劲敌，京喜的出现会太晚了吗？支撑京喜背后的C2M供应链定制，能否将IT领域的经验复制到其他品类？
京东站在半山腰，抬头是行业龙头和曾经的辉煌，脚下是暗流涌动的行业波涛。
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