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网易有道独立IPO：大公司为何偏爱分拆上市？

晰数塔互联网快讯
2019-10-26 14:34

编者按：本文来自微信公众号“深响”（ID：deep-echo），作者依民，36氪经授权发布。

核心要点

网易有道独立上市延续了网易2019年以来的聚焦战略。

分拆新兴业务既可充分释放相应潜力，也让网易的上市公司体系可以被更准确的定价。

网易有道仍处于快速发展的初创阶段，独立分拆能够让它在市场激战中更灵活地变换阵型。

10月25日，网易有道登陆纽交所，股票交易代码为“DAO”，发行价为每股美国存托股（ADS） 17美元，成为网易旗下第一家独立上市的公司。

尽管上市首日，有道的股价表现不佳，但类似情况在估值较高的教育中概股中也较为常见。从长远来看，有道的发展依然值得关注。在恰当时机分拆业务并独立上市已经成为互联网巨头们的常规操作，如今，网易也加入这一阵营，这背后隐藏着怎样的商业逻辑？

分拆解绑，双向互利

无论国内国外，分拆业务并推动子公司独立上市已是科技行业常态：

2012年，阿里将支付宝从体系内分拆；2014年3月，新浪微博赴美递交招股书，分拆上市的预期助推新浪股价在之后的交易日大涨6.56%；2015年，eBay与PayPal正式分道扬镳，PayPal作为独立公司在纳斯达克挂牌交易，该项分拆为彼时近十年科技界最重大的一宗拆分，从eBay体系剥离后，PayPal实现高速增长，成为支付巨头；2016年7月，腾讯旗下QQ音乐与海洋音乐合并成立新的音乐集团腾讯音乐娱乐集团（以下简称腾讯音乐），合并并独立分拆后，腾讯音乐于2018年12月成功登陆纽交所，成为市值超百亿美元的小巨头。2018年，中国平安集团旗下互联网医疗板块平安好医生独立上市。网易有道独立IPO：大公司为何偏爱分拆上市？

分拆上市成为科技公司的共同选择，这与行业特点密不可分。 在这个日新月异的行业，业务迭代和扩张的速度与传统行业相比不可同日而语，这意味着昨日的组织、资本架构设计也许在今日便已经不能满足发展要求，因此改变在所难免。

阿里巴巴分拆支付宝是一个典型案例，尽管蚂蚁金服暂未上市，但其已经是当之无愧的独角兽。据《2019胡润全球独角兽榜》统计，蚂蚁金服的估值已超过一万亿人民币。

阿里巴巴董事局主席、CEO张勇曾在2017年于湖畔大学上课时如此解析当年分拆支付宝的逻辑：不拆分，支付宝充其量是淘宝里面的一个大部门，解决的是淘宝的问题。

“它可能也不错，因为淘宝长，它也长，但是到现在，我们整个在PC时代的时候，支付宝整个份额，第三方份额已经跟淘宝平起平坐了……‘分’比‘不分’要来得好，它带来的市场机会绝对是原来的场景下所看不到的。”

eBay与PayPal分拆也是出于同样逻辑：即将支付业务分拆后，其能够做整个交易市场的生意，而不是被局限在自家电商体系内。

与支付宝、PayPal不同，新浪微博、腾讯音乐、平安好医生与集团原业务的联系相对松散，它们不是为了支持原有业务运转而诞生，更像是内部创新生长出的新业务板块，因此，他们独立分拆上市的原因也存在些微不同。

新浪董事长兼CEO、微博董事长曹国伟在2014年微博上市之初如此解释分拆上市的原因，“微博独立上市后有了独立评估体系，新浪可以腾出手来重新规划新浪网的发展。”

在新浪微博的发展历程中，新浪从管理、运营、市场推广与营销、技术等方面提供了全方位支持，分拆后，新浪与微博在多个层面进行了切割，这使得微博拥有了更加灵活的运营体系，也能够基于产品特点充分挖掘潜力，如今，微博已经超过新浪站上百亿美元市值。

从以上诸多案例不难看出，分拆业务实际上是集团针对不同业务作出更恰当的安排，分拆后独立上市可为子公司提供更多的资金、资源对接渠道。

结合网易近段时间的战略转向可以看出，网易在此时分拆有道业务并推动其独立上市也是出于同样考虑。

首先，网易有道做的是在线教育的生意，业务逻辑与电商、游戏存在差异，分拆独立后，网易有道可以针对教育行业特点构建更适应的管理风格和组织架构。

其次，从目前财报披露的信息来看，对网易自身而言，尽管游戏和电商目前是网易最重要的两大营收来源，但单纯基于这两大主要营收板块来为网易“定价”无法反映网易的全部价值。分拆新兴业务既可充分释放相应潜力，也让网易的上市公司体系可以被更准确的定价。

聚焦战略下的业务新阵法

一年半时间内，网易围绕教育业务完成了融资、战略调整、业务整合以及上市四件大事，节奏如此之快，与网易自今年年初明确的聚焦战略密不可分。

2018年的大环境对网易而言，颇具挑战。作为网易的两大营收板块，游戏和电商在这一年遭遇了来自多方面的挑战。身为集团现金牛，网易游戏业务因版号发放等因素，营收能力受到一定影响；而电商业务由于仍处投入阶段，对集团净利有所拖累。因此，网易股价在2018年整体呈现震荡下行的趋势。

聚焦战略正是在这样的背景下提出，正如网易CEO丁磊在一季度财报发布后所言，“增加主要业务板块的投资回报”是此举的一大目的，而分拆网易有道并独立上市是实现目的的重要途径。

「深响」曾在去年《重估网易》 一文中，拆解了市场当前对网易的定价逻辑：整个市场投资者对于网易的整体估值，越来越依赖于参考其历史以及现阶段盈利能力，而对于公司目前业务的多元化以及未来实现盈利空间，没有给出足够大的价值空间。

这样的情况在今年没有得到明显改善，网易创新业务的潜力并没有在市值中得到体现，而且对于新业务的投入还稀释了净利和毛利表现，影响了投资者对网易的价值判断。网易有道分拆上市后可以得到合理定价，最大化展示潜力和前景；解绑后，网易的价值也能得到更准确的评估。

不只是价格问题，从战略安全上而言，网易在2018年遭遇的波折已经显示出业务多元化对于降低集团风险的必要性，聚焦战略将教育、音乐等创新业务提升至集团级别战略高度也是出于以上原因。

今年以来，网易围绕新兴业务进行了诸多调整，主体思路是围绕聚焦战略对集团层面的资源进行重新分配，根本目的是为了向新兴业务倾斜更多资源，充分挖掘未来潜力。从这个角度看，网易有道上市实际上是网易聚焦战略落地的一次练习，最终目标是构建多元化的业务版图，提高集团的抗风险能力。

聚焦战略下，激发内部创新创业活力将成为网易的管理重点。矩阵式上市有助于给新兴业务团队提供更加明确的回报预期，进而激发内部活力。

网易有道成功上市将为内部树立一个很好的例子，团队利益与公司利益可以进行更深度的绑定，破解大公司病。

目前，网易有道由四大业务板块组成：工具类应用、在线教育线、硬件业务线和互动学习产品线。过往经验表明，教研与技术的投入产出逻辑并不完全一致，在线教育公司如何融合教育和互联网两种团队风格是一个考验，同时，网易已经是一家流程完备、架构庞大的成熟期公司，网易有道仍处于快速发展的初创阶段，二者对团队的敏捷度、适应性要求存在差异。

分拆后，网易有道可以建立更加灵活的团队架构，更加适应教育公司的文化氛围和业务成长期公司的发展节奏。

敏捷、迅速对网易有道而言非常重要，当下，在线教育正处于爆发前夜。今年暑期，多家在线教育公司掀起营销大战是行业即将爆发的缩影。网易有道接下来必须加速前进，这必然需要更多资源、资金支持，独立上市后，网易有道的融资渠道进一步拓宽，也有更大的探索空间——如同从淘宝分拆的支付宝一样，从最初的支付工具，已经建立了庞大的互联网金融服务版图。

张勇曾在复盘支付宝分拆事件时提到，“分”也有代价，代价在于保持商业场景和支付之间两大体系的协同关系。这个问题对于网易和网易有道相较更好处理，作为体系内生长出的新业务，在线教育与现有业务之间并不是上下游关系，而在网易聚焦战略的指导下，集团资源的配置将会更加顺畅。

整体来看，网易有道独立上市，既是自身的新起点，也是网易的新起点。 在新的起点面前，网易有道面对的是一个即将爆发的市场，而网易打开的是更大的边界。